王永钦发表主旨演讲

本次专题报告围绕“法治、金融与高质量发展”展开，主要包含五个部分：第一，法治与金融的关系；第二，法治、抵押品与金融结构；第三，破解金融和经济发展之谜；第四，抵押品约束与经济发展的质量；第五，法治、抵押品结构与经济高质量发展。

首先非常感谢大会组委会的邀请。各位教授的演讲让我受益匪浅，今天我将分享一些关于法治、金融与高质量发展的思考。

一、法治与金融的关系

经济增长是一个现代现象。在现代经济体系中，人们对未来的预期和信念成为驱动经济发展的重要力量。经济发展需要信心和信贷的双重驱动，这使得未来预期开始决定当前行为，金融作为连接现在与未来的桥梁，其重要性日益凸显。法治作为基础性制度，为经济社会运行构建了稳定的预期框架，确保各类合约得以有效实施。完善的金融体系使许多发展愿景成为可能，但若缺乏相应的资源支持，即使拥有创新理念也难以实现高质量发展。

金融体系主要发挥三大核心功能：首先是融资功能，优质的金融体系能够将信贷资源配置给最有效率的项目，促进社会财富增长；其次是风险分担（保险）功能，通过分散风险鼓励创新行为；最后是信息反馈功能，股票价格能够综合反映市场预期和未来发展方向，特别是在无形资产评估方面，市场具有独特的价值发现功能。这些功能通过不同的金融合约实现，而合约的实施效果则依赖于法治等基础性制度。

基于以上分析，可以得出一个重要推论：大国的证券市场具有更为重要的战略地位。这是因为大国的证券市场在融资、风险分担和信息生产方面都更具优势。通过完善的法治环境和健全的金融体系，能够更好地激发创新活力，推动经济高质量发展。

二、法治、抵押品与金融结构

理想的金融市场应具备融资、风险分担和信息反馈三大功能。然而，现实中的金融市场往往存在缺陷，主要原因在于合约的不完备性，这使得抵押品成为金融合约的必要组成部分。金融合约本质上是一种承诺（promise），需要可靠的抵押品作为保障。因此，金融发展的程度与质量在很大程度上取决于制度环境和法律体系对抵押品结构的影响。

债权和股权是金融体系中最基础的两种合约。在融资和信息功能方面，债权合约对信息敏感度较低，融资成本相对较低，这使得债权合约本身可以成为高质量的抵押品，但也容易导致风险累积；股权合约则对信息最为敏感，融资成本最高。这解释了为什么抵押品相对匮乏的国家往往更依赖债务融资。在风险分担方面，股权具有天然的风险分担功能，而债权则具有刚性特征。在信息加总功能方面，股权合约能更有效地整合信息，但其抵押品——企业未来现金流作为无形资产，在法治环境欠发达的国家可能面临验证难题。

三、破解金融和经济发展之谜

从抵押品的角度可以破解金融和经济发展之谜。与发展中国家在金融方面的根本区别在于：发达国家抵押品相对充足，抵押品的潜力得到充分发挥，从而支持很多金融合约和经济活动。现代金融体系由层层叠叠的金融合约构成，因此抵押品在金融市场结构的形成中起着重要的作用。而抵押品稀缺会限制金融市场三大功能的有效发挥。第一，在融资功能方面，充足的抵押品确实能够降低投资者对违约的担忧，债务类合约在融资方面具有节约抵押品的优势。在中国等抵押品相对短缺的经济体中，银行之类金融机构占主导，因为银行是用债作抵押进一步创造流动性（短期债）的“工厂”。第二，在风险分担功能方面，债务不利于风险分担，而股票市场是最好的风险分担工具。这种机制的优势在于，其在经济繁荣时期可以增加股东分红，在经济衰退时期则可以相应减少分配。第三，在信息反馈功能方面，由于金融合约由抵押品和承诺构成，抵押品稀缺会导致金融市场中的金融合约不足，使得金融市场难以加总公众的智慧，金融的信息生产功能受到限制。总体而言，抵押品的短缺不仅制约了融资功能的发挥，还限制了保险功能的实现，导致社会整体风险承担能力不足，进而可能抑制创新。针对金融的三大功能，金融体系更加健全、法律制度更加完善的大国在整体上都会得到更好地运作。

四、抵押品约束与经济发展的质量

最新的研究表明，抵押品约束限制了小企业的创新能力。当企业资金充裕时，会相应减少对传统产业的投资，转而增加研发支出，从而显著提升专利的质量和数量。然而，由于无形资产难以作为有效抵押品，因此银行往往不愿意向有创意的企业家提供贷款，除非他们从事传统的可抵押性更高的产业。

抵押品短缺会导致以债务为主的金融体系，而这不利于创新。债务不利于风险化解和信息生产，一旦企业破产就会面临清算，这种机制极大地抑制了企业家的创新意愿和冒险精神。中国经济周期的奥秘在于，以债为主的国家相对高度杠杆化，然而过于依赖房地产的抵押品结构和全球金融危机后的信用扩张为经济带来了巨大的系统性风险，抵押品短缺而杠杆水平较高，房地产缩水后容易违约。中国从2012年开始GDP增速放缓，原因之一是“四万亿”信贷刺激计划促进了抵押品——房地产部门的过热，导致各类债务规模急剧增长，债务积压问题限制了经济增长的潜力。中国需要改变目前以房地产为主要抵押品的金融体系，而转向以企业的未来的现金流为主要抵押品，这样才能源源不断地创造新的抵押品。

在经济周期方面，日本的历史教训表明，过于依赖缺乏供给弹性的房地产抵押品，一旦房地产市场下行，会产生“火烧连营”的效应，使经济陷入长期的衰退，降低了经济增长的韧性。

经济发展的重要约束在于产权和法治体系的不健全，而不能创造出足够的抵押品。许多国家虽然不缺乏资产，却因产权界定不清而难以转化为有效资本。非洲和拉丁美洲很多国家的产权界定不清楚，限制了资本的创造和经济发展的潜力。这一逻辑适用于中国的城乡差异问题，同样也适用于很多产权界定不清的国有资产等领域。

五、法治、抵押品结构与经济高质量发展

为了促进高质量发展，从长期看，中国需要通过法治和制度改革，激活基于未来现金流的抵押品。在短期内，中国宜积极发行国债，扩大国债市场规模，优化国债结构，以国债替代房地产及其相关的资产，托起金融机构和经济其他部门受损的资产负债表，为中国的高质量发展换来时间。此外，增发国债也有着很多益处，能够为实体经济提供抵押品、降低融资成本、为货币政策提供抵押品、促进人民币国际化，改善中国和全球的安全资产短缺的问题，为货币政策框架的重构以及更好的财政和货币政策配合奠定基础，有助于更好和更快地实现金融强国建设。

完善法治可以促进经济高质量发展。第一，从抵押品的角度看，完善的法治有助于创新驱动，进而有助于经济增长。随着一国的经济不断增长和法治不断完善，市场中采用的金融合约的抵押品范围也会越来越广。第二，与抵押品相关的完善的法治制度还能避免系统性风险的加剧。抵押品结构和杠杆是金融周期和经济周期的关键，同时杠杆还是导致经济波动最主要的原因。第三，从金融体系与制度的刚性和经济韧性的角度，高质量创新需要更完全的（即与未来状态挂钩、更灵活的）金融体系和社会制度的支持，以实现更好的风险分担。但现实中，金融结构过于依赖与状态不挂钩的刚性的债务合约，金融市场的高度不完全性妨碍了高质量创新。因此，有效的破产制度（如重整）会促进事后再谈判，从而实现有效的风险分担和潜在的帕累托改进。包容度更高的社会将与危机恢复能力（韧性）呈正相关，应当建立宽容性的法治环境。第四，完善与抵押品相关的法治制度也能起到缩小收入差距的作用。法治改革通过扩大抵押品范围和提高抵押品质量来提升可用的抵押品价值，从而撬动信贷，挖掘增长机会，缩小主体间、地区间差异。另外，法治等基础性制度是一国货币体系、金融结构及其在国际货币金融体系中的地位的根本性决定因素。推动产权和法治改革，有助于为经济社会发展创造更多有效的抵押品和资本，为经济高质量发展奠定基础。

谢谢大家！

来源：清华服务经济与数字治理研究院公众号